中金公司指出，美國6月CPI進一步走弱，疊加鮑威爾的“鴿派”發言，打開了美聯儲降息的“大門”，市場對9月份的降息預期也升至90%，使得降息成為“大概率事件”。預計三季度美國通脹仍會繼續回落，因此如果期間不出意外的話，大選沖刺期前也是降息的關鍵窗口期。經過大半年的醞釀與“鐘擺式”的反復，降息似乎終于要成為現實。

　　全文如下

　　中金：降息交易手冊

　　中金研究

　　6月CPI進一步走弱，疊加鮑威爾的“鴿派”發言[1]，打開了美聯儲降息的“大門”，市場對9月份的降息預期也升至90%，使得降息成為“大概率事件”。我們測算，三季度美國通脹仍會繼續回落，因此如果期間不出意外的話，大選沖刺期前也是降息的關鍵窗口期。經過大半年的醞釀與“鐘擺式”的反復，降息似乎終于要成為現實。

　　那么，資產是否如預想的或歷史經驗的那樣交易？比如，很多人會援引歷史經驗擔心降息周期期間市場往往下跌，這實際上是不區分背后原因的直接照搬。另外，降息開啟是降息交易的開始還是結束？哪種資產會更為受益，中國市場如何表現？似乎也沒有線性的這么簡單，6月歐央行“鷹派”降息給出了不一樣的啟示。我們將在本文中針對上述問題做出解答。

　　摘要

　　貨幣政策路徑：通脹降溫強化9月降息概率，三季度是關鍵窗口期

　　二季度美債利率走高收緊金融條件，使得7月以來陸續公布的經濟數據有所走弱，進一步推升降息預期，成為去年四季度和今年一季度的“鏡像”，也是我們一直提示的，越不預期降息才越能降息，越預期降息反而無法降息。之所以會如此，是因為本輪周期的特殊性使然。由于各部門融資成本和投資回報率非常接近，因此不需要降息很多就可以重啟信用周期和提振需求，這也是為什么市場提前“搶跑”反而會延后美聯儲降息緊迫性的原因。當前CME利率期貨隱含的降息預期顯示9月降息概率升至90%，如果不出意外的話（如突發供給沖擊，或市場過度降息導致金融條件再度轉松推動需求再度改善），我們認為降息也將成為大概率事件。因此，降息交易也或將逐步開啟。

　　三季度是美聯儲降息的關鍵窗口期，但降息不等于能降很多，降息開啟也不意味著降息交易能持續很久。一方面，我們測算三季度是通脹快速下行期，提供降息窗口，四季度通脹會小幅翹尾且大選進入沖刺期。另一方面，本次降息目的并非經濟衰退，而是緩解貨幣政策的限制性和收益率曲線倒掛問題，因此并不需要連續且大幅的降息。

　　歷次降息周期的“一般”規律：簡單的“歷史平均”沒有意義，當前更類似1995與2019年

　　從一般性的規律來看，我們首先以簡單平均方式，總結了90年代以來6次降息周期中，開啟前后1個月、3個月和6個月各類資產取得正收益的頻率和平均年化表現。整體來看，美債、黃金和上證指數降息前表現強于降息后，工業金屬、原油、恒生指數、納指和美元降息后表現好于降息前；港股彈性大于A股；行業層面，降息前防御性和成長性板塊領漲，降息后依然如此，不過降息后3-6個月順周期板塊表現有所修復。

　　不過，將歷史經驗簡單平均的最大問題是掩蓋了每次間的差異。降息是結果而非原因，因此在判斷對資產影響時，更應該從經濟環境出發，而不應該簡單照搬降息的歷史經驗。歷史上的多數降息都是衰退情景下的降息，而本輪則是預防式降息，因此對資產影響上也有本質區別。

　　正因如此，更有意義的方式是找到可比階段，當前環境下的降息類比1995和2019年更有參考性。1995年與2019年降息前經濟放緩但并未衰退，并在小幅降息后實現軟著陸。資產上，黃金與美債在降息前表現更好，降息后漲幅收窄，逐步由分母端切換到分子端邏輯驅動的美股和銅。國內資產在降息初期有所反彈，但幅度有限，更多依賴自身基本面，例如2019年即便美聯儲降息，國內基本面L型修復下，市場更多呈現區間震蕩的結構性行情。

　　本輪周期的“不一般”規律：降息周期偏短，寬松已過半場，從分母受益資產逐漸切換至分子受益資產

　　本輪降息周期與2019年更為類似，我們總結了如下三個特征：1）經濟軟著陸下降息幅度有限。由于經濟基本面不差，降息后利率回落帶動整體金融條件轉松，可能激活私人部門投資和消費需求，因此并不需要連續的大幅的降息。我們測算本輪緩解貨幣政策的限制性和收益率曲線倒掛問題僅需降息100bp。這也意味著外部壓力緩解后國內央行打開大幅降息空間的期待仍需觀察。2）降息交易已經“搶跑”。當前市場對于降息次數的預期仍高于美聯儲點陣圖所給出的指引，以及我們測算的貨幣政策回歸中性所需的幅度。我們測算黃金計入最多，美債計入的較少。3）交易集中度高，輪動加快。復盤今年以來的幾輪交易，如年初比特幣和納斯達克大漲，隨后的日股、黃金、銅和港股市場，又再度切換回美股科技龍頭。資金抱團帶來的結果是一些交易較為集中，因此短期容易出現“輪動”導致的下跌，例如CPI公布后美股龍頭科技股向小盤股的“大切小”，以及中國市場黃金有色向銀行地產的風格切換。

　　因此，結合上文中提到的本輪降息周期本身較短、市場又搶跑且交易集中的特點，對于本輪降息交易，我們提示需要適度提前半步，1）初期單純或更多受益于分母邏輯的資產彈性更大（典型如美債、黃金、小盤成長、港股市場部分成長股），但可能在降息兌現后就逐步結束，尤其是沒有基本面支撐的話無法持續很遠，2）后期應該逐步轉向降息可以改善分子基本面的資產（典型如美股后周期、龍頭科技股、銅、或受益于國內降息的板塊等）。具體而言，

　　海外資產：寬松交易向再通脹交易切換，初期分母彈性雖大，但降息兌現后逐步轉向分子受益資產。節奏上，初期主線為寬松交易，但要“適可而止”“且戰且退”，降息兌現后切換至再通脹交易。受益于寬松的降息交易依然可以參與，如美債、黃金等，但由于資產搶跑，寬松已過半場。降息兌現時可能也是降息交易的尾聲之時，逐步再轉向再通脹受益資產，如銅油等大宗資源品、美股周期板塊。

　　資產上，關注分子和分母同時受益降息的資產，謹慎對待僅有分母受益的資產。一般情況，降息后會沿著龍頭科技（分子有盈利）→小盤成長（分母流動性）→周期金融（分子降息后修復）這個順序。但考慮到“搶跑”和“輪動”情況以及本輪降息次數不會很多，那些只受益降息分母端流動性改善但沒有其他受益邏輯的資產需要“且戰且退”，例如美債、黃金以及缺乏盈利支撐的小盤股。相反，降息同時解決分子和分母問題的資產會更好。降息以后，受益于融資成本下行帶來的需求抬升，進而改善分子端盈利的資產，相對配置價值上升。例如，頭部的科技股相較于缺乏盈利支撐的小盤股，金融地產等周期板塊，以及銅相較于黃金。

　　中國資產：初期成長股或受益，但僅靠外圍環境空間有限，后續仍建議關注結構性機會。一方面，美聯儲降息仍然會在流動性維度提供一定支撐，我們測算若10年美債降至3.8-4%（對應未來一年降息4-5次），風險偏好和盈利維持不變，恒指有望接近18,500-19,000點，若風險偏好進一步修復至2023年初水平，市場有望進一步到20,500-21,000點左右，上證指數邏輯類似。另一方面，基本面仍是國內市場表現的主要影響因素，去年四季度10年期美債利率從4.6%下行約0.7ppt至3.9%，國內市場依然下跌。往前看，市場上行空間能否打開，我們認為仍取決于國內基本面修復情況以及政策催化劑。積極的一面是，美聯儲降息有望打開國內降息空間，有助于緩解當前依然偏高的融資成本。

　　板塊配置上，短期降息交易下可以關注流動性受益資產，歷史經驗顯示港股好于A股，半導體、汽車（含新能源）行業、媒體娛樂、軟件、生物科技等成長板塊可能有更高彈性。相反高分紅可能階段跑輸，但也是正?，F象。但短期流動性驅動并不改變整體配置格局，我們認為除非財政大舉發力對沖私人信用收縮，否則仍將呈現震蕩格局下的結構性行情，重點聚焦三個方向：整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充?，F金流的“現金?！保?、局部加杠桿（政策支持與仍有景氣度的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，上游與公用事業）。

　　風險提示：美聯儲降息路徑超出預期、金融風險或突發經濟衰退壓力、供給側通脹壓力超預期

（文章來源：每日經濟新聞）